دانلود پایان نامه

ه اين که درآمد يا بهرة معيني به دارايي تعلق مي گيرد يا نه، دو حالت ميتوان تشخيص داد. همچنين در حالت تعلق سود نيز ميتوان دو حالت را در نظر گرفت. به عبارت ديگر، ميتوان سه حالت زير را در نظر گرفت:
?. دارايي سرمايه اي بدون درآمد نقدي
?. دارايي سرمايه اي با درآمد نقدي معين
?. دارايي سرمايه اي با بازدهي معين
خلاصه نتايج تعيين قيمت يک قرارداد با سررسيد T و صادره بر دارايي سرمايه اي با قيمت S(0) درحالت هاي مختلف. (نرخ بهره بدون ريسک براي دورةTساله برابر با r است(.

جدول 2-1 : ارزش گذاري قرار دادها
دارايي پايه
قيمت قرارداد تحويل آينده و قراردادآتي
ارزش قرارداد تحويل آينده با قيمت توافقي K
دارايي سرمايه اي بدون درآمد
S(0)*exp(rT)
S(0)-K*exp(-rT)
دارايي سرمايه اي با درآمد نقدي معين I
(S(0)-I)*exp(rT)
S(0)-I-K*exp(-rT)
دارايي سرمايه اي با بازدهي معين q
S(0)*exp[(r-q)T]
S(0)*exp(-qT)-K*exp(-rT)

با اين تقسيم بندي ها ميتوان قيمت آتي صادره بر شاخص هاي سهام، ارزها، طلا و نقره را محاسبه نمود. هزينه هاي انبارداري را ميتوان همچون درآمد منفي در نظر گرفت. در مورد دارايي هاي مصرفي، نميتوان قيمت قراردادهاي آتي را به صورت تابعي از قيمت نقدي و يا ساير متغيرهاي قابل مشاهده بازار در نظر گرفت. در اين قسمت از يک پارامتر ديگر به نام ثمرات رفاهي استفاده ميکنيم. اين متغير ميزان رفاه يا اطمينان خاطر مصرف کنندة کالا را که حاصل از مالکيت کالاست، اندازه گيري مي کند. مصرف کنندگان کالا معمولاً بر اين باورند که مالکيت کالا منافعي دارد که مالکيت خريد قرارداد تحويل آينده فاقد آن است. اين ثمرات رفاهي ميتواند برخورداري از منافع ناشي از داشتن کالاهنگام کمبودهاي محلي و ايجاد اطمينان خاطر بيشتر نسبت به استمرار و تداوم فعاليت توليدي مصرف کننده باشد. ميتوانيم با استفاده از مبحث آربيتراژي کرانة بالاي قيمت آتي هاي داراييهاي مصرفي را بدست آوريم، ولي نميتوانيم معادلهاي بين قيمتهاي آتي و نقدي استخراج کنيم.رابطه بين قيمت قرارداد تحويل آينده با قيمت نقدي را ميتوان در چارچوب مفهوم هزينة حمل بيان کرد. هزينة حمل معادل مجموع هزينه انبارداري و هزينه تأمين مالي يا بهره پرداختي براي تأمين دارايي پايه، منهاي درآمد حاصل از آن است.در مورد دارايي هاي سرمايه اي وهمچنين در مورد دارايي هاي مصرفي، قيمت آتي ازقيمت نقدي بيشتراست. در مورد دارايي هاي سرمايه اي، اين اختلاف نشان دهندة هزينه حمل است. در مورد داراييهاي مصرفي، اين تفاوت نشانگر اختلاف مقادير هزينه حمل و ثمرات رفاهي ميباشد.با فرض صحت مدل قيمت گذاري دارايي سرمايه اي (CAPM)، رابطه بين قيمت آتي و قيمت نقدي مورد انتظار بستگي به اين دارد که بازده دارايي با بازده بازار سهام همبستگي مثبت يا منفي دارد. اگر دارايي مورد نظر با بازدهي بازار داراي همبستگي مثبت باشد، در اين صورت قيمت قرارداد آتي کمتر از قيمت نقدي مورد انتظار خواهد بود. اما اگر اين همبستگي منفي باشد، اين گرايش خواهد بود که قيمت آتي بيشتر از قيمت نقدي مورد انتظار باشد. تنها در صورتي که مقدار اين همبستگي صفر باشد، از لحاظ نظري قيمت آتي دقيقاً معادل با قيمت نقدي مورد انتظار خواهد بود]20[
2-3-5 پوشش ريسک با استفاده از راهبردهاي معاملاتي قراردادهاي آتي
در اين قسمت دربارة روش هاي متفاوتي كه يك شركت ميتواند با اتخاذ يك موضع معاملاتي در قراردادهاي آتي، ريسك قيمت يك دارايي را خنثي نمايد، بحث.خواهيم کرد .اگروضعيت پوشش دهنده ريسك به گونه اي است كه در صورت افزايش قيمت دارايي،صاحب سود و در صورت كاهش قيمت دارايي متحمل زيان خواهد شد، اتخاذ راهبرد پوشش ريسك در موضع پيش فروش مناسب است. اما اگر وضعيت پوشش دهنده ريسك به نوعي است كه با كاهش قيمت دارايي، سود ميبرد و در صورت افزايش قيمت دارايي متحمل زيان ميشود، راهبرد پوشش ريسك در موضع پيش خريد مناسب خواهد بود. انجام پوشش ريسك، راهي براي كاهش ريسك است. پس نظر به مفهوم كاهش ريسك، راهبرد پوشش ريسك اصولاً بايد توسط فعالان بازار مورد استقبال قرار گيرد. ولي در واقع، پاره اي دلايل نظري و عملي وجود دارد كه شركتها از راهبرد فوق استفاده نميكنند. در سطح نظري ميتوان گفت سهامداراني كه سبد متناسبي از اوراق بهادار -كه داراي تنوع مطلوب است- نگهداري مي نمايند، بسياري از ريسك هايي را كه يك شركت با آنها مواجه است از بين مي برند. لذا نيازي ندارند كه شركت اين ريسكها را پوشش دهد. در سطح عملي ميتوان گفت، اگر شركت هاي فعال در يك صنعت خاصي از راهبرد پوشش ريسك استفاده نكنند، اگر شركتي در آن صنعت بخواهد به تنهايي از راهبرد پوشش ريسك استفاده نمايد، ممكن است به جاي كاهش ريسك، با افزايش ريسك مواجه شود. همچنين يك مدير خزانه داري از انتقاد ساير مديران در صورتي كه نتيجة عمليات در بازار نقدي سود آور و نتيجه عمليات پوشش ريسك زيان آور باشد، ممكن است وحشت داشته باشد. مهمترين مفهوم در پوشش ريسك، ريسك مبنا يا ريسك پايه است كه برابر با تفاوت قيمت نقدي و قيمت آتي يك دارايي مي باشد. ريسك مبنا، ناشي از عدم اطمينان پوشش دهندة ريسك نسبت به مقدار مبنا در تاريخ سررسيد پوشش ريسك مي باشد. معمولاً مقدارريسك مبنا براي دارايي هاي مصرفي بيشتر از دارايي هاي سرمايه اي است. نسبت پوشش ريسك، نسبت حجم موضع معاملاتي اتخاذ شده در قراردادهاي آتي به مقدار ريسکي است که در معرض آن قرار دارد. استفاده از نسبت پوشش ريسك براي پوشش ريسك همو
اره بهينه نيست. اگر پوشش دهندة ريسك تمايل داشته باشد واريانس يك موضع معاملاتي را به حداقل برساند، نسبت پوشش ريسك متفاوتي، مطلوب خواهد بود. نسبت بهينه پوشش ريسك، برابر با شيب رگرسيوني است كه تغييرات در قيمت نقدي و تغييرات قيمت آتي را مرتبط با هم نشان مي دهد. قرارداد آتي شاخص سهام براي پوشش ريسك سيستماتيك در يك سبد سهام به كار مي رود. تعداد قراردادهاي مورد نياز برابر است با حاصل ضرب بتاي سبد در نسبت ارزش سبد به ارزش يك قرارداد آتي. همچنين مي توان با استفاده از قرارداد آتي شاخص سهام، بتاي يك سبد اوراق بهادار را بدون تغيير در سهام تشكيل دهندة آن، تغيير داد.هنگامي كه قراردادهاي آتي با سررسيد طولاني تر از تاريخ انقضاي پوشش ريسك وجود نداشته باشد، راهبرد معروف به جلو انداختن پوشش ريسك ممكن است مناسب باشد. اين راهبرد عبارت است از ورود در چند قرارداد آتي متوالي. هنگامي كه اولين قرارداد آتي به زمان انقضا نزديك مي شود، مسدود مي شود و پوشش دهندة ريسك، همزمان وارد يك قرارداد آتي با سررسيد ماهانه ديرتر ميشود. به همين ترتيب با نزديك شدن زمان انقضاي قرارداد آتي دوم، قرارداد مزبور بسته ميشود و پوشش دهنده ريسك وارد معامله قرارداد سوم با سررسيد طولاني تر مي شود. راهبرد جلو انداختن پوشش ريسك زماني مناسب است كه بين تغييرات قيمتهاي آتي و تغييرات قيمتهاي نقدي همبستگي نزديكي وجود داشته باشد]20[
2-3-6 قرارداد اختيار معامله (Option)
اختيار معامله قراردادي دوطرفه بين خريدار و فروشنده است که براساس آن خريدار قرارداد حق (نه الزام و تعهد) دارد که مقدار معيني از دارايي مندرج در قرارداد را با قيمت معين و در زماني مشخص بخرد يا بفروشد. ]20[ بنابراين براساس اين قرارداد، دو طرف توافق مي‌کنند که در آينده معامله‌اي انجام دهند. در اين معامله خريدار اختيار معامله، در ازاي پرداخت مبلغ معيني، حق خريد يا فروش دارايي مندرج در قرارداد را در زماني مشخصي با قيمتي که هنگام بستن قرارداد تعيين شده است، به دست مي‌آورد. از طرف ديگر، فروشندة قرارداد اختيار معامله، در مقابل اعطاي اين حق به خريدار با دريافت مبلغ معيني هنگام عقد قرارداد، براساس مفاد قرارداد، آمادة فروش دارايي مذکور است. چنان‌که از تعريف قرارداد اختيار معامله پيداست، دارنده قرارداد (خريدار) در اعمال حق خود مختار است و به عبارت ديگر هيچ تعهد و الزامي ندارد و در صورت صرف‌نظر وي از اجراي قرارداد، مبلغي را که در ازاي اين حق، پرداخته است از دست مي‌دهد. از طرف ديگر فروشنده در صورت خواست خريدار، مجبور به اجراي قرارداد است.
به طور كلي دو نوع اختيار معامله وجود دارد: اختيار خريد و اختيار فروش. يك “اختيار خريد” ، به دارندة آن، اختيار خريد يك دارايي در طول دورة زماني معيني و با يك قيمت توافق شده مي دهد. يك “اختيار فروش”، به دارندة آن اختيار فروش يك دارايي در دورة زماني خاص و با يك قيمت توافق شده ميدهد. در بازارهاي اختيار معاملات، چهار موقعيت معاملاتي وجود دارد: يك موقعيت خريد اختيار خريد، يك موقعيت فروش اختيار خريد، يك موقعيت خريد اختيار فروش، يك موقعيت فروش اختيار فروش. به فردي كه موقعيت فروش در يك قرارداد اختيار معامله را اتخاذ ميكند، “صادر كنندة” اختيار هم مي گويند. در حال حاضر اختيار معامله بر روي دارايي هايي مثل سهام، شاخص هاي سهام، ارزهاي خارجي، قراردادهاي آتي و ساير دارايي ها، مورد داد و ستد قرار ميگيرد.
هر بورس بايد شرايط و ويژگي هاي يك قرارداد اختيار معامله را كه مورد داد و ستد قرار ميگيرد، دقيقاً مشخص نمايد، به ويژه بايد حجم قرارداد، زمان انقضاي دقيق آن و قيمت توافقي مشخص و تعريف شود. در ايالات متحده آمريكا يك اختيار معامله به دارنده آن، اختيار خريد يا فروش صد سهم را ميدهد. مهلت انقضاي يك قرارداد در ساعت 59 : 10 بعد از ظهر مي باشد. زمان دقيق تاريخ انقضا عبارت است از ساعت ?? : ?? بعد از ظهر اولين شنبه، بعد از سومين جمعه ماه انقضا. در هر زماني ميتوان اختيار معامله هاي با چندين سررسيد مختلف را معامله كرد. قيمتهاي اعمال، معمولاً با توجه به قيمت سهام، در فاصله هاي ?/ ? دلار، پنج دلار يا ?? دلار هستند. در هنگام آغاز معامله، معمولاً قيمت اعمال به طور منصفانه اي نزديك به قيمت جاري سهام ميباشد. با تقسيم سود نقدي، شرايط اختيار معامله سهام تعديل نمي شود. ليكن تقسيم سود سهمي، تجزيه سهام و صدور حق تقدم، باعث تعديل در اختيار معامله آن سهام مي شود. هدف از اين تعديلات، اين است كه موقعيت معاملاتي خريدار و فروشنده قرارداد اختيار معامله با تقسيم سود سهمي، تجزيه سهام و يا صدور حق تقدم، دست خوش تغيير نگردد و ثابت باقي بماند. ]20[
اكثر بورس هاي اختيار معامله ها از وجود بازارگردان ها استفاده ميكنند. بازارگردان يك اختيار معامله معين، فردي است كه قيمت پيشنهادي خريدو قيمت پيشنهادي فروش آن اختيار معامله را در هر زماني اعلام ميكند. وجود ب بازارگردان ها باعث افزايش نقدينگي بازار ميشود و تضمين ميكند كه دستورهاي خريد و فروش همواره و بدون هيچگونه تأخيري ميتوانند در قيمتهاي معين اعمال شوند. بازارگردان ها سود خود را از اختلاف قيمت پيشنهادي خريد و فروش بدست ميآورند. بورس محدودة اين اختلاف را براي اختيار معامله هاي مختلف تعيين ميكند.
فروشندگان اختيار معامله در واقع بدهكاران بالقوه اي هستند كه لازم است حساب وديعه يا اعتباري نزد كارگزار خود داشته باشند. در صورتي كه كارگزار، عضو شركت پاياپاي اختيا
ر معامله ( OCC ) نباشد، بايستي يك حساب وديعه، نزد يكي از اعضايOCC -كه يك شركت ميباشد- نگهداري نمايد. اين بنگاه پاياپاي نيز به نوبه خود يك حساب با OCC دارد. شركت پاياپاي اختيار معامله يا OCC مسئول ثبت و نگهداري تمام قراردادهاي منعقده، كنترل سفارشات اجرا اعمال و غيره ميباشد. تمام اختيار معامله ها در بورسهاي سازمان يافته، داد و ستد نميشوند. بسياري از اختيار معاملات در بازارهاي خارج از بورس و به طور مستقيم تلفني معامله مي شوند.مزيت اصلي اختيار معامله در بازار خارج از بورس در اين است كه ميتواند توسط يك مؤسسه مالي طوري طراحي شود كه احتياجات يك مشتري خاص را به خوبي برآورده نمايد.
شش عامل مهمي كه قيمت قرارداد اختيار معامله را تحت تأثير قرار ميدهند، عبارتند از:قيمت فعلي سهام، قيمت توافقي (Strike price)، مدت زمان باقيمانده تا سررسيد، نوسانپذيري قيمت سهام، نرخ بهره بدون ريسك و سود تقسيمي مورد انتظار در طول دورة عمر اختيارمعامله.
به طور كلي ارزش يك قرارداد اختيار خريد با افزايش قيمت فعلي سهام، زمان باقيمانده تا سررسيد، نوسان پذيري و نرخ بهره بدون ريسك افزايش مي يابد و با افزايش قيمت توافقي و سود تقسيمي مورد انتظار كاهش مييابد. همچنين به طور كلي ارزش يك قرارداد اختيار فروش با افزايش قيمت توافقي، زمان باقيمانده تا سررسيد، نوسان پذيري و سود تقسيمي مورد انتظار افزايش مييابد و با افزايش قيمت فعلي سهام و نرخ بهره بدون ريسك، كاهش مي يابد.
ما ميتوانيم بدون در نظر گرفتن نوسان پذيري قيمتهاي سهام، ارزش قراردادهاي اختيار معامله سهام را محاسبه كنيم. براي مثال قيمت يك قرارداد اختيار خريد صادره بر روي سهام، همواره داراي ارزش كمتري از قيمت خود سهام است. به همين ترتيب مشابه قيمت يك قرارداد اختيار فروش صادره بر روي سهام، همواره داراي ارزش كمتري نسبت به قيمت توافقي قرارداد اختيار معامله ميباشد.
ارزش يك قرارداد اختيار خريد صادره بر سهامي كه سود پرداخت نميكنند، همواره بايد از رابطه زير تبعيت كند:
Cmax(S(0)-K*exp(-rT) , 0)
كه در آن S? قيمت سهام، K قيمت توافقي، r نرخ بهره بدون ريسك و T زمان باقيمانده تا سررسيد است. ارزش يك قرارداد اختيار فروش صادره بر سهامي كه سود پرداخت نميكند نيز به صورت ذيل است:
max(S(0)-K*exp(-rT) , 0)
هنگامي كه سودهاي تقسيمي با ارزش فعلي D پرداخت ميشود، كرانه پايين قيمت قرارداد اختيار خريد عبارت است از:
max(S(0)-D-K*exp(-rT) , 0)
و همچنين كرانه پايين قيمت يك قرارداد اختيار فروش، عبارت خواهد بود از:
max(K*exp(-rT)+D-S(0) , 0)
رابطه “برابري قيمت اختيار فروش- خريد”1 بين قيمت يك قرارداد اختيار خريد اروپايي صادره بر سهام، ( Ce ) و قيمت يك قرارداد اختيار فروش اروپايي صادره بر سهام، ، ( Pe ) در صورتي که سهام موردنظر سود پرداخت نكند، به صورت زير است:
Ce + K*exp(-rT) = Pe + S(0)
براي سهامي كه سود پرداخت ميكند، اين رابطه به شرح ذيل ميباشد:
Ce + D + K*exp(-rT) = Pe + S(0)
رابطه برابري قيمت اختيار فروش-خريد، صرفاً در مورد قراردادهاي اختيار معامله اروپايي بكار مي رود. با اين حال ميتوان با استفاده از مبحث آربيتراژ كرانه هاي پايين و بالاي قيمت هاي يك قرارداد اختيار خريد و يك قرارداد اختيار فروش از نوع آمريكايي را بدست آورد.
2-3-7 راهبردهاي معامله با اختيار معامله
قسمت اعظم


0 دیدگاه

دیدگاهتان را بنویسید