عوامل درون سازمانی و برون سازمانی موثر بر بازده سهام

استیفن راس[1] (1976)، نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ را به عنوان جانشینی برای مدل قیمت گذاری دارایی­های سرمایه­ای ارائه کرد. مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای، پردازش خود را با این نکته آغاز می­کند که چگونه سرمایه­گذاران می­توانند یک “سبد سرمایه­گذاری کارا” بوجود آورند. اما، نظریه قیمت­گذاری آربیتراژی از منظری کاملاً متفاوت به موضوع ریسک و اندازه­گیری آن نگاه می­کند و به دنبال سبدهای کارای سرمایه­گذاری نیست، بلکه بر این مبنا استوار است که قیمت­های سهام هم چنان که سهامداران در جستجوی سودهای آربیتراژی هستند، تعدیل می­شوند. زمانی که سودهای آربیتراژی از بین می­رود،  می­گویند قیمت­های سهام در حالت تعادل قرار دارد. تعریف کارایی بازار در این نظریه به معنی نبود موقعیت آربیتراژی است.

مفهوم اساسی در نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ، “قانون وجود یک قیمت[2]” است؛ یعنی دو دارایی که در ریسک و بازده مشابه هستند، نمی­توانند به قیمت­های متفاوت فروخته شوند. وقتی که مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای تحلیل می­شد، در واقع نسخه­ی ساده شده­ی نظریه­ی قیمت گذاری آربیتراژ بود که فرض می­کرد تنها یک عامل سیستماتیک، بازدهی اوراق را تحت تاثیر قرار می­دهد.

حامیان نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ بیان می­کنند که این مدل دو مزیت عمده نسبت به مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای دارد. اول این که نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ مفروضاتی را درباره­ی ترجیحات سرمایه­گذار نسبت به ریسک و بازدهی مطرح می­سازد که برخی ادعا می­کنند دارای محدودیت کمتری است. دوم، معتقدند که این مدل می­تواند به صورت تجربی، معتبر باشد. مسئله­ی اصلی در نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ تشخیص عوامل اثر گذار و تمایز تغییرات پیش بینی شده از تغییرات پیش بینی نشده در اندازه­گیری حساسیت ­هاست (فیشر، جردن[3]، 1995). به بیان دیگر، از مفروضات مدل قیمت­گذاری دارایی سرمایه­ای، تنها سه مورد زیر برای نظریه­ی قیمت­گذاری آربیتراژ ضروری هستند:

  • سرمایه گذاران به دنبال کسب بازدهی با ریسک متعادل هستند و ریسک گریزند و به دنبال بیشینه کردن ثروت نهایی خود هستند،
  • سرمایه­گذاران می­توانند در نرخ بدون ریسک، وام بگیرند و وام بدهند.
  • هیچ محدودیت بازاری، مانند هزینه­های مبادلاتی، مالیات یا محدودیت فروش و استقراض وجود ندارد(هارینگتون[4]، 1987: 65).

سه فرضیه مزبور رفتار سرمایه گذاران را به طور کلی بیان می­کند، اما در توصیف عواملی که تصمیمات بر اساس آن ها گرفته می­شوند، شکست می­خورند، و این نکته اختلاف مهم بین دو مدل است.

نظریه­ی قیمت گذاری آربیتراژ، بازده واقعی اوراق بهادار را، تابعی از متغیرهای اقتصادی می­داند. مدل مزبور بر خلاف مدل قیمت­گذاری دارایی­های سرمایه­ای، امکان استفاده بیش از یک عامل ریسک سیستماتیک را فراهم می­کند. در سبد سرمایه­گذاری سهام، ریسک خاص یک سهم مهم نیست. عامل خطای سهام انفرادی به هم وابسته نیستند، و ضریب همبستگی آنان صفر است. در این شرایط، تنها ریسک متغیرها دارای اهمیت است و نشان دهنده­ی این است که ریسک سیستماتیک قابل حذف نیست، اما ریسک غیر سیستماتیک با گوناگونی و تنوع در سرمایه­گذاری قابل حذف است.

رول و راس[5] (1980-1984)، و چن و همکاران[6] (1986)، معتقد بودند که واقعیت در پنچ عامل اقتصادی نهفته است و سهام مختلف دارای حساسیت های متفاوت به این پنچ عامل سیستماتیک هستند و این عوامل بخش عمده­ای از سرمنشا ریسک سبد سهام را تشکیل می­دهند. از نظر آنان، این پنچ عامل عبارتند از:

  • تغییرات در نرخ تورم پیش بینی شده
  • تغییرات غیرمنتظره در تورم
  • تغییرات غیرمنتظره در تولیدات صنعتی
  • تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه اوراق بنجل و اوراق ممتاز، (صرف ریسک اوراق قرضه)
  • تغییرات غیرمنتظره در بازده تا سررسید تفاضلی بین اوراق قرضه بلند مدت و کوتاه مدت.

سه عامل اول بر جریان­های نقدی بنگاه اقتصادی، و در نهایت، بر سود سهام و رشد آن، تاثیر می­گذارند و دو عامل بعدی نیز بر نرخ تنزیل، و ارزشیابی سهام تاثیر می­گذارند. بر اساس مدل مزبور، سرمایه­گذاران سبد سهام را با توجه به انگیزه و تمایل خود در مواجهه با ریسک هر یک از عامل­های پنجگانه تنظیم می­کنند. زیرا، سرمایه­گذاران مختلف دارای سلیقه­های متفاوت در رابطه با ریسک هستند.

رول و راس معتقدند که بتای مدل قیمت گذاری دارایی سرمایه­ای دارای محدودیت بسیاری در ارزیابی ریسک است. ممکن است چندین سهام دارای بتای یکسان باشند اما، عامل­های ریسک گوناگونی داشته باشند. بنابراین، در صورتی که سرمایه­گذاران به عامل­های ریسک توجه داشته باشند، مدل قیمت­گذاری دارایی سرمایه­ای، مدل مناسبی برای برآورد نرخ بازده مورد انتظار آنان نخواهد بود.

آزمون­های انجام شده در مورد الگوی قیمت­گذاری آربیتراژ نشان داد که این تئوری در رقابت با مدل قیمت­گذاری سرمایه­ای، گوی سبقت را می­رباید (چن،1983). حال با چنین درکی از نظریه قیمت گذاری آربیتراژی می­توان با مدل سازی بر اساس عوامل اقتصادی و با فرض این که بازار سهام به نحو معقول عمل می­کند، رابطه­ی قیمت سهم و عوامل چنین مدلی را بر آورد کرد به طوری که توانایی پیش بینی آینده را نیز داشته باشد.

پون و تیلور[7] (1991)، مشابه پژوهش چن و همکاران (1986) را در بازار انگلستان انجام دادند. نتایج پژوهش آنان نشان داد که متغیرهای کلان اقتصادی بر بازده­های سهام در انگلستان اثر ندارند. این نتیجه­گیری بر خلاف یافته­های چن در بازار سهام آمریکا بود. پون و تیلور معتقدند دلیل نتیجه­گیری متفاوت آنان این است که یا عامل­های کلان اقتصادی دیگری بر بازده­های سهام انگلستان اثرگذار بوده­اند و یا این که روش پژوهش استفاده شده توسط چن و همکاران ناکار­آمد بوده است.

تورم نیز به عنوان یکی از مهم­ترین متغیرهای اقتصادی اثر گذار بر قیمت سهام، از دیر باز مورد توجه بوده است. رابطه­ی میان تورم و بازده­های سهام از جمله مباحث جدال برانگیز میان پژوهشگران است. تعادل در بازار بر اساس ارزش­های اسمی پدید نمی­آید و سرمایه­گذاران تورم را به عنوان یکی از مهم­ترین متغیرهای کلان اقتصادی اثر گذار در تصمیم­گیری برای یک سرمایه­گذاری در نظر می­گیرند. آنان برای دستیابی به بازده­ی واقعی یک سهم از رابطه­ی زیر استفاده می­کنند:

2-1

که در آن :

بازده­ی سهم در شرایط واقعی

بازده­ی سهم بر اساس ارزش سهمی

تورم در دوره­ی سرمایه­گذاری است.

اگر تورم به خوبی قابل پیش ­بینی باشد، سرمایه­گذاران به سادگی درصد افزوده­ ای را به عنوان تورم به بازدهی مورد انتظار خود می­افزایند و بازار به حالت تعادل می­رسد. بنابراین، تا زمانی که تورم قابل پیش بینی است دیگر یک سرچشمه­ی ناپایداری و بی اطمینانی وجود ندارد و می­توان ریسک سهم را با ریسک سیستماتیک و غیر سیستماتیک و بدون توجه به این که این ریسک ها بر اساس ارزش­های واقعی برآورد شده­اند یا بر اساس ارزش اسمی، بازگو کرد. اما، زمانی که تورم غیرمنتظره و غیر قابل پیش بینی باشد، شرایط متفاوت خواهد بود.

در شرایط تورمی به طور متوسط سود اسمی شرکت ها پس از مدت زمانی افزایش می­یابد. در واقع سودآوری افزایش نیافته، بلکه سود اسمی تحت تاثیر تورم افزایش یافته است. زمانی که سود اسمی افزایش می­یابد، قیمت اسمی سهام نیز افزایش خواهد یافت. اثر دیگر تورم این است که موجب کاهش ارزش ذاتی هر سهم می­شود. در سال­هایی که نرخ تورم بالا باشد، کیفیت سود واقعی شرکت­ها (سود اقتصادی) پایین می­آید. علاوه بر این، شرایط تورمی باعث کاهش قدرت خرید مردم می­شود. افزایش هزینه­های زندگی به گونه­ای خواهد بود که فرصت سرمایه­گذاری و پس انداز از آن ها گرفته شده و درآمدها بیشتر صرف هزینه­های جاری می­شوند. از سوی دیگر، کاهش سرمایه­گذاری منجر به کاهش تقاضا برای سرمایه­گذاری در بورس اوراق بهادار و به تبع کاهش شاخص سهام می­شود. راس و رول نیز در مقاله­ی خود به رابطه­ی منفی بین بازدهی میانگین موزون شاخص بورس نیویورک با تورم مورد انتظار و غیر قابل انتظار دست یافته بودند.

بر اساس فرضیه­ی فیشر[8] (1930)، نرخ اسمی بهره مورد انتظار باید کلیه انتظارات تورمی را در خود منعکس کند تا بتوان به نرخ واقعی بهره دست یافت. نرخ واقعی توسط عواملی مانند بهره­وری سرمایه و ترجیحات زمانی مصرف کننده تعیین می­شود و مستقل از تورم مورد انتظار است. در اصل فرضیه­ی فیشر را می­توان به هر دارایی مانند سهام عادی، دارایی واقعی و سایر اوراق مالی ریسک دار تعمیم داد.

یکی از مهم ترین نظریه­های موجود در زمینه­ی تورم، نظریه پولی است. بر اساس این نظریه، تورم منحصراً معلول افزایش نامتناسب حجم پول است. طرفداران مکتب اصالت پول از قبیل لایدلر و پارکین[9] (1975) معتقدند که “شرط لازم و کافی برای تورم مستمر، افزایش مستمر عرضه­ی پول با نرخی بیش از حاصل ضرب نرخ رشد درآمد حقیقی و کشش درآمدی تقاضا­ی پول، است”. به طور خلاصه، می­توان نظریه­ی پولی تورم را در قضایای چندگانه زیر خلاصه کرد:

الف) تورم در بلندمدت یک پدیده­ی پولی است. بدین معنا که نرخ رشد بالا و مستمر عرضه­ی پول باعث ایجاد تورم می­شود و رشد پایین عرضه­ی پول سرانجام نرخ تورم را تقلیل می­دهد.

ب) رابطه­ی بین قیمت­ها و عرضه­ی پول در بلندمدت متناسب است. بدین معنا که ده درصد افزایش عرضه­ی پول، سطح عمومی قیمت­ها را ده درصد افزایش می­دهد.

ج) رابطه­ی علت معلولی از پول به قیمت است. یعنی این که تغییرات عرضه­ی پول علت تغییرات قیمت است و نه معلول آن.

د) تراز اسمی پول “برون زا” و ” کنترل پذیر” بوده و توسط مسئولین پولی تعیین می­شود. به بیان دیگر، عرضه­ی پول به طور درون زا تابع فعالیت­ها و متغیرهای کلان اقتصادی نیست.

نظریه­های پولی خود به دو دسته­ی نظریه­ی پولی شماره یک و نظریه­ی پولی شماره دو تقسیم می­شوند. بر اساس مکتب پولی شماره یک، تورم همیشه و همه جا یک پدیده­ی پولی است که از طریق رشد سریعتر عرضه­ی پول نسبت به تولیدات حقیقی ایجاد می­شود. افزایش در عرضه­ی پول در کوتاه­مدت باعث افزایش تولید واقعی و اشتغال می­شود، اما آثار آن در بلندمدت بر متغیرهای حقیقی مرتفع گشته و تنها نرخ تورم بلندمدت را افزایش می­دهد. براساس مکتب پولی شماره دو، تنها تغییرات غیر قابل پیش بینی عرضه­ی پول دارای آثار حقیقی بر اقتصاد است و لذا نمی­توان از آن به عنوان یک سیاست اقتصادی منظم استفاده کرد. بر این اساس، تغییرات پیش بینی شده­ی عرضه­ی پول تنها قیمت­ها را به طور متناسب تحت تاثیر قرار می­دهد (التن و گرابر[10]، 1991).

این ادعا که متغیرهای اقتصادی مانند تورم، نقدینگی، نرخ ارز و… محرک و موثر بر تغییرات قیمت­های سهام هستند، به عنوان یک تئوری، مورد پذیرش واقع شده است. به هر حال، در دهه­ی گذشته کوشش­هایی برای بررسی تاثیر نیروهای اقتصادی به شکل نظری و سنجش اثرات آن به صورت تجربی، انجام شده است. رابطه­ی پویای بین متغیرهای اقتصاد کلان و بازده­های سهام به شکل گسترده­ای مورد بررسی قرار گرفته است. مبنای پژوهش­های مزبور بر این تئوری استوار است که قیمت­های سهام منعکس کننده­ی ارزش فعلی جریان­های نقدی آینده­ی آن سهم است (مدل ارزش فعلی). به همین دلیل، هم به جریان­های نقدی آینده و هم به نرخ بازده مورد انتظار (نرخ تنزیل) نیاز است. از این رو، متغیرهای اقتصادی هم بر جریان­های نقدی آینده و هم بر نرخ بازده­های مورد انتظار اثر گذار هستند. بنابراین، می­توانند بر قیمت­های سهام اثرگذار باشند (التن و گرابر، 1991).

 

[1]Ross

[2]-Law of one Price

[3]-Fisher, Jordan

[4]-Harrington

[5]Roll and Ross

[6]Chen et al

 

[7]Poon and Taylor

[8] -Fisher

[9]Laidler and Parkin

[10] Althen and Graber